Alertas Vermelhos - 1a Parte: Balanço

Evitando as bombas-relógio: Alertas Vermelhos no Balanço

Na nossa série Operação Condor estamos à procura de situações especiais (frequentemente companhias encrencadas) que ofereçam grandes assimetrias de mix risco x retorno.


Não se trata somente de procurar aqueles ativos arrojados pensando que eles performarão melhor apenas por isso, pois existem cases que podem terminar virando verdadeiras dores de cabeça ou bombas-relógio. À procura de uma boa margem de segurança, é importante conseguirmos limitar o risco de perda.
 

Nesse intuito, mergulhamos nos relatórios financeiros, monitorando uma série de alertas que estão no Balanço, DRE (Estado de resultados), etc.
 

Esse relatório será o primeiro de uma série que agrupa alguns dos principais indicadores que um investidor informado deve ficar de olho ao analisar uma empresa para investimento, tentando se precaver diante de possíveis surpresas desagradáveis.

O foco será abordar os mais comuns, visto que, por existirem muitos métodos para escolher ações, também existem muitos tipos diferentes de Alertas Vermelhos. Um alerta para um investidor pode não ser para outro. Ao longo do tempo, você também vai encontrar outros que fazem sentido na medida em que for ganhando experiência prática.

Nesta ocasião abordaremos os relacionados ao Balanço. Para receber os restantes, por favor se inscreva aqui.

Cuidado com o Balanço!

Estes sinais são mais fáceis de identificar. Geralmente, são mudanças que ocorrem de forma gradual e o investidor pode antecipar as possíveis consequências futuras.

Crescimento da Dívida

Capital de terceiros é uma das fontes de financiamento das companhias. No Brasil, como o acesso ao mercado acionário é restritivo, a maioria das empresas se financia por dívida. No geral, dado o nível de incerteza e volatilidade da economia local, comparado com economias mais estáveis, as empresas abertas nacionais procuram ser, no relativo, muito menos alavancadas.
 

Porém, a dívida gera juros que devem ser abatidos até o pagamento do valor final. Neste caso, em empresas altamente alavancadas, é possível que a dívida retire parte considerável do lucro operacional, e esse problema é ainda pior em empresas cujos fluxos de caixa são voláteis. Em adição, é comum observar uma associação negativa entre o uso de dívida e menores retornos acionários e retornos sobre o patrimônio líquido, inclusive no Brasil.

O exemplo abaixo mostra o caso da Petrobras (PETR4), que elevou a sua alavancagem e ao mesmo tempo reduziu o seu ROE. Não é mistério que a súbita elevação da dívida prejudicou a rentabilidade da empresa. Neste caso, vale ficar de olho no crescimento trimestral e anual da alavancagem.

Fonte: Condor Insider. Nota: Alavancagem definida como = (Empréstimos e Financiamentos de Curto e Longo Prazo – Caixa) / Patrimônio Líquido.

Elevação dos estoques

Existem empresas que trabalham com grandes estoques, como o varejo. No geral, isso não é um problema, desde que se consigam transformar esses produtos em receitas: os estoques podem crescer por sazonalidade ou por expansão na linha de produtos. Mas, se os estoques crescerem de forma anormal sem motivo aparente, podemos ter um sinal de que a empresa não consegue vender, o que pode ser causado por falha na estratégia de vendas, descontentamento do público com os produtos, ou sinalização da queda do consumo.

Se você estava no Brasil nos últimos 3 anos, pode ter visto carros parados nos pátios das montadoras e lojas de varejo realizando saldão para vender produtos encalhados. Para identificar um alerta vermelho nos estoques, uma medida comum é o giro do estoque (calculado pelo CMV – custo médio das mercadorias vendidas – dividido pelo estoque).

Com o acompanhamento deste indicador é possível notar a quantidade de vezes em que a empresa movimentou todo o seu estoque. Portanto, quanto maior esse índice, mais eficiente é a gestão do estoque. Note que em 2014-2015, a média do giro do estoque das empresas abertas decaiu (excluindo as financeiras e holdings), indicando queda na eficiência. Atualmente, o giro do estoque continua baixo quando comparado com os anos anteriores.

Fonte: Condor Insider. Amostra formada com a exclusão de financeiras e holdings.

Como exemplo, a empresa de varejo Marisa (AMAR3), desde 2013, excetuando o ano de 2015, apresenta queda no seu giro de ativos, indicado menor eficiência em movimentar os seus estoques. Ao mesmo tempo, a empresa elevou a sua alavancagem, mas destruiu a sua rentabilidade: desde 2015 a empresa apresenta ROE negativo de -3%, -7% e -5%, para 2015, 2016 e 2017, respectivamente.

Caso semelhante aconteceu com a Unicasa (UCAS3), cujo giro de estoque era de 6,64 em 2013 e caiu para 4,59 em 2017. Ao mesmo tempo, as receitas caíram continuamente deste 2013, de 257,92 mil para 157,94 mil em 2017. O ROE da empresa está negativo pelo segundo ano seguido.

Caixa parado

Geralmente, dinheiro é sempre bom, mas dinheiro parado não rende e o seu valor é corroído pela inflação e o custo de oportunidade. Uma empresa deve realizar investimentos para crescer, de preferência investindo em ativos do seu segmento, do qual possui expertise. Ao notar que uma empresa eleva de forma abrupta o seu caixa, isso pode sinalizar que:

1. A gestão não está encontrando projetos viáveis. Isso pode acontecer por causa do risco elevado, por baixa rentabilidade ou pela inexperiência dos gestores;
2. A firma ainda vai realizar investimentos, e neste ponto é necessário notar que, se a empresa vai investir, você como investidor já deveria saber disso. Se não há informação, devemos ter cuidado para que a empresa não realize investimentos que destroem valor.
3. O caixa é proveniente de desinvestimentos destruidores de valor... Vamos tratar sobre isso logo abaixo.

O excesso injustificado de caixa pode acarretar consequências negativas para o acionista:

1. Diminui o retorno dos ativos (ROA).
2. Aumenta o custo de capital.
3. Aumenta o risco de destruição de valor (com possíveis más aquisições).
4. Ou provocar conflitos de interesse de minoritários com o management ou controlador.
    

Desinvestimentos destruidores de valor

As empresas constantemente vendem seus ativos que ficaram fora do segmento principal do negócio ou que são pouco lucrativos. No entanto, nem sempre qualquer desinvestimento agrega valor para o acionista.

Por isso, é necessário observar se as variações negativas no imobilizado e intangível estão ocorrendo para pagar dívida ou para girar as operações de curto prazo. Nesses dois casos, a venda de ativos pode terminar impactando negativamente os fluxos de caixa futuros e, consequentemente, o valor da empresa.

Obviamente, existem exceções: em março de 2018, US$ 11,5 bilhões entraram no caixa da Petrobras pela execução do programa de parcerias e desinvestimentos. No mesmo ano, a empresa já havia subido mais de 60% em valor de mercado, até que ocorreu a greve dos caminhoneiros e o pedido de demissão do CEO.

Nesse ponto é importante reiterarmos que a venda de determinados ativos não core pode impactar positivamente a rentabilidade da empresa. Por quê? Porque ela foca no que realmente sabe fazer e vendendo no momento certo (sem estresse financeiro ou em momentos de empolgação de mercado), ela pode encontrar quem pague um preço justo.

Lembre que um ativo mal gerido pode ser avaliado com muito desconto pelo investidor da empresa X. Mas, a companhia Y pode pagar bem mais se achar que ela conseguirá obter ganhos operacionais ou sinergias.

Desse jeito é que os acionistas de empresas como Cemig (CMIG4) e Copel (CPLE6) têm visto com bons olhos a sinalização de um plano de desinvestimento. Com o decorrer do tempo, essas empresas entraram em segmentos fora do foco principal, como: distribuição de gás, telecomunicações e saneamento.

Como isso se fez com aumento do endividamento, a venda de ativos não core implicaria um ótimo alivio financeiro e um melhor uso do capital humano.

Também em companhias holdings, o alinhamento de setores semelhantes que gerem sinergia, diminuirá o desconto que ocorre comumente em holding. Seria o caso de Cosan (CSAN3), caso desinvestisse de Comgás (CGAS5).

Não perca os próximos dois artigos em que falaremos dos Alertas na DRE e Outros. E em caso de qualquer sugestão ou dúvida, não hesite em me contatar no e-mail carlos@condorinsider.com ou no meu Twitter @HerreraCondor. Para receber mais conteúdos gratuitos, pode se inscrever neste link.

Um grande abraço!

Carlos Herrera